Περίληψη των κυριότερων σημείων

Κέρδη: Τι είναι και πώς είναι δομημένα;

• Το κέρδος είναι μια συμβατική συμφωνία μεταξύ αγοραστή και πωλητή στην οποία ένα μέρος ή το σύνολο της τιμής αγοράς καταβάλλεται ανάλογα με την εταιρεία-στόχος που επιτυγχάνει προκαθορισμένα οικονομικά ή / και ορόσημα λειτουργίας μετά το κλείσιμο της συναλλαγής.
• Οι δομές κέρδους περιλαμβάνουν επτά βασικά στοιχεία: (1) τη συνολική τιμή αγοράς / επικεφαλίδα, (2) το% της συνολικής τιμής αγοράς που καταβλήθηκε εκ των προτέρων, (3) την ενδεχόμενη πληρωμή, (4) την περίοδο κέρδους, (5) τις μετρήσεις απόδοσης , στόχους και κατώτατα όρια, (6) τη μεθοδολογία μέτρησης και πληρωμής και (7) τον τύπο στόχου / κατωφλίου και ενδεχόμενης πληρωμής.

Πότε είναι καλύτερο να χρησιμοποιήσετε τα κέρδη

• Τα κέρδη χρησιμοποιούνται καλύτερα για να σπάσουν τα αδιέξοδα διαπραγμάτευσης τιμής αγοράς κατά τη διάρκεια συναλλαγών M&A. Αυτά τα αδιέξοδα συμβαίνουν συχνότερα όταν οι αντιλήψεις του αγοραστή και του πωλητή για την αξία αποχωρούν ζώνη πιθανής συμφωνίας .
• Χρησιμοποιούνται επίσης ως αποτελεσματικά εργαλεία ευθυγράμμισης και κινήτρων που διατηρούν τις ομάδες διαχείρισης και τους μετόχους που επιβιώνουν να οδηγούν προς τον ίδιο στόχο.
• Τα κέρδη είναι επίσης πιο αποτελεσματικά όταν ένας συγκεκριμένος πωλητής απαιτεί μια φιλόδοξη τιμή αγοράς και ο αγοραστής θα ήθελε να κατανείμει περισσότερο από τον κίνδυνο απόδοσης που συνεπάγεται αυτή η τιμή αγοράς στον εν λόγω πωλητή.

Η προσέγγιση των κερδών

• Το 2016, 30% των ιδιωτικών M&A Οι συναλλαγές περιελάμβαναν κέρδη, σύμφωνα με τον Wilmer Hale.
• Τα κέρδη είναι πολύ πιο κοινά και πολύ πιο πολύτιμα σε τομείς όπου οι μελλοντικές ταμειακές ροές είναι εγγενώς αβέβαιες. Αυτές περιλαμβάνουν συναλλαγές βιοφαρμακευτικών προϊόντων και ιατρικών συσκευών, νεοσύστατες εταιρείες και εταιρείες προϊόντων Ε & Α υψηλού επιπέδου.
• Συγκεκριμένα, μεταξύ 2012 και 2015, Τα έσοδα αποτελούσαν το 79% όλων των βιοφαρμακευτικών προϊόντων και το 78% όλων των ιατρικών συσκευών συναλλαγές που ερευνήθηκαν.

Η άσχημη επιχείρηση των αδιεξόδων διαπραγματεύσεων

Η διαδικασία αγοράς και πώλησης επιχειρήσεων είναι, εκ φύσεως, περίπλοκη και χρονοβόρα. Είτε ο λόγος είναι ως μέρος μιας στρατηγικής ανάπτυξης-απόκτησης αγορών είτε ενός ιδρυτή που επιδιώκει να συγκεντρώσει κεφάλαια μέσω μερικής εκποίησης, η M&A μπορεί να αποσταχθεί σε δύο στοιχεία: εκτίμηση και κατανομή κινδύνου . Στα πολλά χρόνια μου ως Επαγγελματίας M&A και ειδικός Έχω παρακολουθήσει πολλές περιπτώσεις όπου στρατηγικά συγκεντρωτικές συναλλαγές και στα δύο μέρη αποτυγχάνουν να ολοκληρωθούν για διαφορές στην αποτιμώμενη αποτίμηση ή για αδυναμία του αγοραστή να μετριάσει τον κίνδυνο. Σε άλλες περιπτώσεις, η έξυπνη δομή έχει γεφυρώσει τις διαφορές μεταξύ δύο αποκλίνων μερών σε μεγάλο αποτέλεσμα, όπως το Η εξαγορά της Extreme Network από το Data Center Business της Broadcom , η οποία αξιοποίησε διάφορες μορφές αναβαλλόμενων και ενδεχόμενων πληρωμών.

Ως αφηρημένες έννοιες, τόσο η αποτίμηση όσο και ο κίνδυνος έχουν τις ρίζες τους στο μελλοντικές δωρεάν ταμειακές ροές της στοχευόμενης επιχείρησης. Συγκεκριμένα, η αποτίμηση, συχνά αντιπροσωπεύεται ως επιχειρηματική αξία , είναι η παρούσα αξία των μελλοντικών ταμειακών ροών μιας εταιρείας με έκπτωση έως σήμερα στο του σταθμισμένο μέσο κόστος κεφαλαίου . Ο υπονοούμενος κίνδυνος είναι ενσωματωμένος στη σχετική αβεβαιότητα αυτών των μελλοντικών ταμειακών ροών.

Δυστυχώς, αλλά πολλές φορές, εξωγενείς παράγοντες σε μια δυναμική αγορά αυξάνουν τη σχετική αβεβαιότητα σχετικά με τις μελλοντικές ταμειακές ροές, ώστε να ωθήσουν τόσο τις απόψεις αγοραστή όσο και πωλητή σχετικά με την αποτίμηση εκτός ζώνες συμφωνίας . Όταν συμβεί αυτό, ενδεχόμενοι τρόποι πληρωμής, οι οποίοι περιλαμβάνουν κέρδη , escrows , αναστολές , και clawbacks , συχνά αντιπροσωπεύουν τα μόνα διαθέσιμα εργαλεία για να ξεπεραστεί το αδιέξοδο των διαπραγματεύσεων.

Αυτό το άρθρο διερευνά τη δομή και τη χρήση των κερδών, συγκεκριμένα, ως ένα τέτοιο εργαλείο για τη γεφύρωση των αδιεξόδων αποτίμησης στη διαδικασία διαπραγμάτευσης M&A. Στο πλαίσιο αυτής της διαδικασίας, θα επιδιώξω να οπλώσω τόσο τους αγοραστές όσο και τους πωλητές με (1) κατανόηση των οφελών και των κινδύνων για τα κέρδη. (2) πληροφορίες σχετικά με το πότε χρησιμοποιούνται καλύτερα τα κέρδη και είναι πιο αποτελεσματικά · (3) ένα αναλυτικό πλαίσιο για την κατανόηση των συστατικών / διαρθρωτικών στοιχείων των εσόδων · και (4) εμπειρικές αποδείξεις ότι οι δομές κερδών χρησιμεύουν επίσης ως αποτελεσματικά εργαλεία μείωσης του κινδύνου / μειωμένου κινδύνου.

Τα βασικά: Το τι και γιατί

Η πρώτη μας ερώτηση πρέπει να είναι, τι είναι κέρδος; Ενα κερδίζω είναι μια συμβατική συμφωνία μεταξύ αγοραστή και πωλητή στην οποία ένα μέρος ή το σύνολο του τιμή αγοράς καταβάλλεται ανάλογα με την εταιρεία-στόχο που επιτυγχάνει προκαθορισμένα οικονομικά και / ή ορόσημα λειτουργίας μετά το κλείσιμο της συναλλαγής. Τα κέρδη παρέχουν μια σειρά από οφέλη σε όσους τα χρησιμοποιούν.

Οφέλη και για τα δύο μέρη:

• Σπάστε τα αδιέξοδα τιμής αγοράς μεταξύ αγοραστών και πωλητών.
• Επιβάλλετε δύσκολες συνομιλίες μεταξύ της ομάδας διαχείρισης πωλήσεων ή επιβίωσης και του αγοραστή σχετικά με τον τρόπο λειτουργίας του στοιχείου μετά την απόκτηση.

Οφέλη για τους αγοραστές:

• Μειώστε το κβάντο του κεφαλαίου που πρέπει να τεθεί σε κίνδυνο στο σημείο κλεισίματος της συναλλαγής.
• Δώστε στον αγοραστή την ευκαιρία να αγκυρώσει την εύλογη αγοραία αξία του στόχου στην απόδοσή του και όχι στο συναίσθημα.
• Μετατοπίστε τον κίνδυνο χαμηλής απόδοσης μετά τη συγχώνευση / εξαγοράς από τον αγοραστή στον πωλητή.
• Δημιουργήστε μια πηγή ευθυγράμμιση και διατήρηση για την ομάδα διαχείρισης της επιδιωκόμενης επιχείρησης, παρέχοντάς τους ελκυστικά πακέτα κινήτρων χρόνου και απόδοσης βασισμένα σε ορόσημα που συνδέονται με τα αποτελέσματα μετά την απόκτηση ·
• Παρέχετε έναν αποτελεσματικό μηχανισμό αναβολής χρηματοδότησης που μπορεί να προσφέρει στους αγοραστές με χαμηλή κεφαλαιοποίηση την ευκαιρία να αποκτήσουν ακόμη έναν ελκυστικό στόχο με το χρόνο να καλύψουν τις υπόλοιπες κεφαλαιακές απαιτήσεις. Στις περισσότερες περιπτώσεις, ο αγοραστής είναι πραγματικά σε θέση να πληρώσει εν μέρει για την απόκτηση από τα κέρδη από την εταιρεία-στόχο.
• Υπάρχουν ως μηχανισμός αυτοεπιλογής - οι εταιρείες στόχου χαμηλής ποιότητας είναι γενικά απρόθυμες να αποδεχτούν αυτόν τον τύπο δομής, δεδομένου ότι η διοίκηση της εταιρείας-στόχου γνωρίζει ότι το κέρδος έχει χαμηλή πιθανότητα επιτυχίας. και
• Αφήστε το στοχευόμενο στοιχείο να αποδείξει την αξία του.

Οφέλη για τους πωλητές :

• Προσφέρετε την ευκαιρία για μια φιλόδοξη τιμή πώλησης, εάν ο πωλητής είναι διατεθειμένος να το κερδίσει - μια τιμή αγοράς που συνήθως δεν θα ήταν εφικτή κατά την τρέχουσα εκπτωτική εκτίμηση ταμειακών ροών που εκτιμήθηκε από τον αγοραστή.

Το μειονέκτημα στα κέρδη

Όπως με τις περισσότερες δομημένες λύσεις χρηματοδότησης, υπάρχουν επίσης ορισμένα σαφή μειονεκτήματα για τα κέρδη. Το μεγαλύτερο από αυτά είναι η πιθανότητα δικαστικών διαφορών κατά την περίοδο μεταξύ της λήξης της συναλλαγής και της λήξης του κέρδους. Αν και θεωρητικά, τα κέρδη ευθυγραμμίζουν τα συμφέροντα τόσο του αγοραστή όσο και του πωλητή με την οικονομική και λειτουργική επιτυχία μετά την απόκτηση, υπάρχουν αρκετοί τομείς στους οποίους τα ενδιαφέροντα, τα σχέδια και οι προτιμήσεις εξακολουθούν να αποκλίνουν.

Το πιο συνηθισμένο από αυτά είναι ο τρόπος με τον οποίο η εταιρεία-στόχος θα τρέχει καθ 'οδόν προς την επίτευξη των αμοιβαία συμφωνηθέντων στόχων. Αυτή η πρόκληση είναι πιο συνηθισμένη όταν η εξαγοραζόμενη εταιρεία γίνεται μέρος μιας μεγαλύτερης επιχείρησης και στρατηγικής και συνεπώς αναμένεται να λειτουργεί διαφορετικά από το πώς έκανε ως αυτόνομη οντότητα. Αν και το πεδίο αυτού του άρθρου δεν επεκτείνεται όσο η διερεύνηση ζητημάτων δικαστικών διαφορών, συμβατικές διατάξεις πρέπει να τεθούν σε εφαρμογή που να προστατεύουν τους αγοραστές από πιθανές διαφορές από πωλητές.

Αυτές οι συμβατικές διατάξεις εμπίπτουν συνήθως σε δύο κατηγορίες. Το πρώτο είναι η άρνηση οποιασδήποτε και κάθε σιωπηρής υποχρέωσης εκ μέρους του αγοραστή να επιτύχει το κέρδος έτσι ώστε οι μη ικανοποιημένοι πωλητές να μην μπορούν να επικαλεστούν τις καλή πίστη και δίκαιη συμπεριφορά που ισχυρίζονται ότι ο αγοραστής λειτούργησε την εταιρεία-στόχο με τρόπο που απογοήτευσε τα επιτεύγματα της εταιρείας. Και η δεύτερη διάταξη πρέπει να ορίζει ότι ο αγοραστής έχει απόλυτη διακριτική ευχέρεια για τη λειτουργία της στοχευόμενης εταιρείας μετά την απόκτηση.

Η Ζώνη Πιθανής Συμφωνίας

Όπως αναφέρθηκε προηγουμένως, κατά τη διάρκεια μιας διαπραγμάτευσης, οι αγοραστές και οι πωλητές θα έχουν συνήθως διαφορετικές απόψεις σχετικά με την αποτίμηση. Αυτό δεν προκαλεί ανησυχία εφόσον οι απόψεις τους εμπίπτουν στο ζώνη πιθανής συμφωνίας (ZOPA). Ωστόσο, και όπως αναφέρθηκε προηγουμένως, προκύπτουν περιστάσεις κατά τις οποίες ο βαθμός αβεβαιότητας γύρω από τις μελλοντικές ταμειακές ροές της στοχευόμενης εταιρείας είναι τόσο υψηλός που ωθεί τις απόψεις και των δύο μερών εκτός του ZOPA. Αυτές οι περιστάσεις συνήθως εμπίπτουν σε μία ή περισσότερες από τις ακόλουθες κατηγορίες:

1. Έλλειψη λειτουργικού και οικονομικού ιστορικού
2. Πρόσφατα αναδιαρθρωμένοι οργανισμοί - Συγκεκριμένα, οι οργανισμοί που έχουν υποστεί πρόσφατα τόσο δραματικές εσωτερικές αλλαγές που οι οικονομικές και λειτουργικές τους επιδόσεις, και επομένως οι προβολές, δεν είναι πλέον αξιόπιστες προβλέψεις του μέλλοντος
3. Σημαντικές αλλαγές στη στρατηγική κατεύθυνση έρχονται με τη μορφή νέων επιχειρηματικών μονάδων, σημαντικών νέων σειρών προϊόντων ή σημαντικών νέων γεωγραφικών στοιχημάτων, τα οποία και πάλι κάνουν τις προηγούμενες παραστάσεις ανακριβείς οδηγούς για το μέλλον
4. Συγκέντρωση και βασικός κίνδυνος που κυμαίνονται από συγκέντρωση πελατών , συγκέντρωση προμηθευτή , και συγκέντρωση πηγής κεφαλαίου σε βασικός κίνδυνος , ειδικά όταν οι ιδρυτές εξακολουθούν να δραστηριοποιούνται στο σημείο πώλησης
5. Ευρετικές και προσωπικές προκαταλήψεις , οι οποίες συνήθως οδηγούνται είτε από προηγούμενες προσωπικές ή επαγγελματικές εμπειρίες ή από πολιτισμικές επιρροές (όταν πρόκειται για διασυνοριακές συναλλαγές) που μπορούν να οδηγήσουν μερικές φορές ανυπέρβλητες αποκλίσεις στις προσδοκίες

Πέρα από αυτά, υπάρχουν και άλλες μεταβλητές που επίσης αυξάνουν ή αποδίδουν την τιμή που αποδίδεται κατά τη διάρκεια των διαπραγματεύσεων για τη συγχώνευση και εξακρίβωση. Ένα τέτοιο παράδειγμα είναι η συναισθηματική προσκόλληση από πωλητές που αυξάνουν την τιμή, η οποία συμβαίνει συχνότερα όταν οι ιδρυτές επιλέγουν να πουλήσουν τις εταιρείες τους (δηλαδή, το «έργο της ζωής τους» ή το «μωρό»). Οι αγοραστές έχουν επίσης το σύνολο των συναισθηματικών οδηγών τους. Ένα τέτοιο κοινό παράδειγμα είναι οι αγοραστές που υποτιμούν έναν στόχο ως αντίδραση που προκαλείται από φόβο σε μια εμπειρία του παρελθόντος.

Δόμηση κερδών - Μια προσομοιωμένη μελέτη περίπτωσης

Με βάση τις πολλές προηγούμενες εμπειρίες μου, έχω δημιουργήσει μια μελέτη περίπτωσης που θα βοηθήσει στην προσομοίωση και θα εξηγήσω πώς να δομήσω ένα αποτελεσματικό κέρδος. Έχει ως εξής:

Η εταιρεία Α (αγοραστής) πραγματοποίησε μια εσωτερική στρατηγική επισκόπηση και κατέληξε στο συμπέρασμα ότι υφίσταται ένα σημαντικό κενό προϊόντος. Το ανταγωνιστικό του τοπίο έχει εξελιχθεί έτσι ώστε οι πελάτες της να προτιμούν πλέον λύσεις μίας στάσης που περιλαμβάνουν το προϊόν X, το οποίο δεν παράγει προς το παρόν. Δεδομένου ότι η ταχύτητα στην αγορά είναι κρίσιμη στην αρένα της εταιρείας Α και έχει μεγάλη γνώση του ανταγωνιστικού της τοπίου, επιλέγει να αποκτήσει μια εκκίνηση, η εταιρεία B, η οποία ειδικεύεται στο προϊόν X. Τα NDA και τα οικονομικά και λειτουργικά δεδομένα αρχίζουν να ανταλλάσσονται σε δεδομένα δωμάτιο.

Η εταιρεία B διεξάγει την εσωτερική ανάλυση προεξοφλημένων ταμειακών ροών (DCF) που αποδίδει μια εταιρική αξία («EV») ύψους 16 εκατομμυρίων δολαρίων, παρακάτω:

Η εταιρεία A διεξάγει την ανάλυση DCF που αποδίδει σημαντικά χαμηλότερο EV 4 εκατομμυρίων δολαρίων, παρακάτω:

Η διαπραγμάτευση

Η εταιρεία Α υποβάλλει μια προσφορά 4 εκατομμυρίων δολαρίων και οι μετρητές της εταιρείας Β με 16 εκατομμύρια δολάρια, σύμφωνα με την οποία και οι δύο εταιρείες συναντιούνται και διαπραγματεύονται πρόσωπο με πρόσωπο. Η εταιρεία A εξηγεί ότι η εταιρεία B έχει μόνο ένα έτος (2017) οικονομικού ιστορικού και ότι, αν και κερδοφόρα, δεν έχουν ακόμη αποδείξει ότι μπορούν να συλλάβουν μερίδιο αγοράς από άλλους ανταγωνιστές.

Αντιστρόφως, η εταιρεία B εξηγεί ότι το προϊόν X τροφοδοτείται από κατοχυρωμένη, αποκλειστική τεχνολογία (χαμηλότερο κόστος) και διαφοροποιείται επαρκώς από άλλα προϊόντα της αγοράς, όχι μόνο για τη λήψη μεριδίου αλλά και για τη δημιουργία νέας ζήτησης. Η άποψη της εταιρείας B είναι ότι αυτό θα οδηγήσει την αύξηση των εσόδων σε ρυθμούς που υπερβαίνουν τους μέσους όρους της βιομηχανίας.

Μετά από ημέρες διαπραγματεύσεων, και οι δύο εταιρείες βρίσκονται σε αδιέξοδο τιμής αγοράς, αναχωρούν χωρίς συμφωνία.

Το παραπάνω σχήμα 3, απεικονίζει / αντικατοπτρίζει το μοντέλο και τις παραδοχές του αγοραστή - ο άξονας x δείχνει το 3ετές CAGR του EBITDA των εταιρειών Β και ο άξονας y δείχνει τις υπονοούμενες επιχειρηματικές τιμές. Η συνάρτηση EV του αγοραστή αντικατοπτρίζει το εύρος των σιωπηρών δυνατοτήτων EV για την εταιρεία B ως συνάρτηση του προεξοφλητικού επιτοκίου, της αύξησης εσόδων και των παραδοχών βάσει κόστους που ανέλαβε κατά την ανάλυσή της.

Δεδομένου ότι η εταιρεία A κατανοεί τη στρατηγική αξία για την απόκτηση της δυνατότητας κατασκευής του προϊόντος X το συντομότερο δυνατό, επιλέγει να σχεδιάσει μια δομή κερδών που γεφυρώνει το κενό αποτίμησης, που καθοδηγείται από τις μελλοντικές ανησυχίες ταμειακών ροών και, συνεπώς, σπάζει το αδιέξοδο των διαπραγματεύσεων.

Δομή κέρδους

Η ακόλουθη ενότητα εξετάζει καθένα από τα βασικά στοιχεία που πρέπει να ληφθούν υπόψη κατά τη διάρθρωση ενός αποτελεσματικού κέρδους, από τα οποία υπάρχουν επτά: (1) συνολική τιμή αγοράς / τίτλος, (2) προκαταβολή, (3) ενδεχόμενη πληρωμή, (4) περίοδος κέρδους, (5) μετρήσεις απόδοσης, (6) μεθοδολογία μέτρησης και πληρωμής και (7) στόχος / κατώτατο όριο και ενδεχόμενος τύπος πληρωμής. Αυτά τα στοιχεία εξηγούνται καλύτερα και κατανοούνται διαδοχικά, με κάθε στοιχείο να βασίζεται στο επόμενο.

1. Συνολική τιμή αγοράς (ή κύρια τιμή αγοράς): Το πρώτο βήμα είναι να προσδιορίσετε ποιο είναι το συνολικό ποσό που θα λάβει ο πωλητής. Εάν ο αγοραστής γνωρίζει την ερώτηση του πωλητή και θέλει να διατηρήσει μια ισχυρή διαπραγματευτική θέση, τότε συνήθως ο αγοραστής καθορίζει τη συνολική τιμή αγοράς ίση με την ερώτηση του πωλητή.

   Αυτό σηματοδοτεί στον πωλητή ότι ο αγοραστής είναι πρόθυμος να γεφυρώσει ολόκληρο το κενό αποτίμησης και δίνει στον πωλητή την ευκαιρία να κερδίσει την τιμή αγοράς που ζητήθηκε. Ωστόσο, σε άλλες περιπτώσεις, ο αγοραστής ενδέχεται να μην είναι πρόθυμος να γεφυρώσει ολόκληρο το κενό αποτίμησης και θα ορίσει αντ 'αυτού τη συνολική τιμή αγοράς στο 70% έως 80% της ζήτησης του πωλητή.

   Η προσομοιωμένη μελέτη περίπτωσης υποθέτει μια συνολική τιμή αγοράς 16 εκατομμυρίων δολαρίων, δεδομένης της στρατηγικής αξίας του στόχου και του πόσο ανταγωνιστική θα μπορούσε να γίνει το τοπίο απόκτησης, εάν άλλοι πάρουν την ιδέα της συναλλαγής.

2. Προκαταβολή: Το δεύτερο βήμα είναι να προσδιορίσετε ποιο μέρος της συνολικής τιμής αγοράς θα καταβληθεί κατά το κλείσιμο της συναλλαγής. Από την πλευρά του αγοραστή, το μέγιστο ποσό της προκαταβολής θα πρέπει να ισούται με τον υπολογισμό του EV και είναι μια μεταβλητή ύψιστης σημασίας δεδομένου ότι αντιπροσωπεύει το κεφάλαιο σε κίνδυνο του αγοραστή - δηλαδή το κεφάλαιο στη ζώνη κινδύνου (βλ. Εικόνα 4 παρακάτω) αυτό θα είναι διαγράφηκαν θα πρέπει ο στόχος να έχει χαμηλότερη απόδοση, ώστε το EV να είναι χαμηλότερο από την προκαταβολή. Συχνά, οι αγοραστές θέλουν να παρακάμψουν περαιτέρω τη συναλλαγή μειώνοντας την προκαταβολή κάτω από τον υπολογισμό της αξίας της επιχείρησής τους, μειώνοντας τη ζώνη κινδύνου.

   Αυτή η μελέτη περίπτωσης προϋποθέτει προκαταβολή 4 εκατομμυρίων δολαρίων, καθώς η εταιρεία Α έχει υψηλό βαθμό εμπιστοσύνης στις προβλέψεις και την ανάλυση των ταμειακών ροών της εταιρείας.

   

3. Ενδεχόμενη πληρωμή: Το τρίτο βήμα είναι να προσδιορίσετε το ενδεχόμενη πληρωμή , όταν η ενδεχόμενη πληρωμή ορίζεται ως η συνολική τιμή αγοράς μείον την προκαταβολή. Η σιωπηρή ενδεχόμενη πληρωμή για σκοπούς αυτής της προσομοίωσης είναι 12 εκατομμύρια $ (12.000.000 $ = 16.000.000 $ - 4.000.000 $).

   

4. Περίοδος κέρδους: Το τέταρτο βήμα είναι να προσδιορίσετε την περίοδο κέρδους. Οι περίοδοι κέρδους έχουν συνήθως διάρκεια μεταξύ ενός και πέντε ετών, με μέσο όρο τριών ετών. Σύμφωνα με την εμπειρία μου, η περίοδος κέρδους θα πρέπει να είναι αρκετά μεγάλη ώστε να παρέχει στην ομάδα διαχείρισης που επιβιώνει αρκετό χρόνο για να επιτύχει τους στόχους της, αλλά όχι τόσο πολύ ώστε να προκαλέσει «κόπωση στόχου». Η περιπτωσιολογική μας μελέτη προϋποθέτει περίοδο κέρδους τριών ετών, η οποία είναι απλώς ντροπαλή του μέσου όρου.

5. Μετρήσεις απόδοσης: Το πέμπτο βήμα είναι να προσδιορίσετε τη μέτρηση απόδοσης που θα χρησιμοποιηθεί, πάνω από όλα τα άλλα, για την αξιολόγηση της απόδοσης της εταιρείας-στόχου. Τέτοιες μετρήσεις θα πρέπει να συμφωνούνται αμοιβαία, να είναι καλά κατανοητές, να ορίζονται σαφώς και να μετρώνται εύκολα.

   Υπάρχουν δύο κατηγορίες μετρήσεων απόδοσης, οικονομικές και λειτουργικές. Οι οικονομικές μετρήσεις συνήθως βασίζονται σε έσοδα ή κέρδη, π.χ. έσοδα ή EBITDA. Τα έσοδα χρησιμοποιούνται όταν η εταιρεία-στόχος είναι πλήρως ενσωματωμένη στον αγοραστή, καθιστώντας πολύ δύσκολη τη μέτρηση του ανεξάρτητου προφίλ κέρδους μετά την αφομοίωση. Και οι μετρήσεις βάσει κέρδους όπως το EBITDA χρησιμοποιούνται όταν η εταιρεία-στόχος θα συνεχίσει να λειτουργεί ως αυτόνομη θυγατρική με το δικό της σύνολο διακριτών χρηματοοικονομικών. Οι λειτουργικές μετρήσεις συνήθως μετρώνται μέσω ορόσημων και είναι πιο συνηθισμένες σε εταιρείες τεχνολογίας ή φαρμακευτικές εταιρείες όπου μια ανάπτυξη νέων προϊόντων μπορεί να αυξήσει σημαντικά το EV της εταιρείας-στόχου.

   Για τους σκοπούς της μελέτης περίπτωσής μας, το EBITDA επιλέγεται καθώς υποθέτουμε ότι η εξαγοραζόμενη εταιρεία θα συνεχίσει να λειτουργεί ανεξάρτητα ως προς τη διαρκή.

6. Συχνότητα μέτρησης / πληρωμής και μεθοδολογία: Το έκτο βήμα είναι να προσδιορίσετε τη μέτρηση και τη συχνότητα πληρωμής. Υπάρχουν δύο γενικές επιλογές ως προς αυτό: (1) πολλαπλές, σταδιακές μετρήσεις και πληρωμές, που εκτελούνται ετησίως ή συχνότερα. και (2) μία μόνο μέτρηση και πληρωμή με κουκκίδες, συνήθως στο τέλος της περιόδου κέρδους.

   Ως μακροχρόνιος επαγγελματίας M&A, θα συμβουλεύω πάντα κατά τη μεθοδολογία πολλαπλών μετρήσεων / πληρωμών επειδή η διαδικασία της συχνά έρχεται με σημαντική ένταση, θόρυβο και απόσπαση της προσοχής για τη διαχείριση. Τούτου λεχθέντος, και για προφανείς λόγους, είναι σύνηθες για τον πωλητή να προτιμά μικρότερα και συχνότερα ορόσημα και πληρωμές, προκειμένου να σταματήσει και να μετριάσει τις αρνητικές συνέπειες στον κίνδυνο λειτουργίας τους.

   Εκτός από τη συχνότητα των πληρωμών, πρέπει επίσης να καθοριστεί η μεθοδολογία μέτρησης. Υπάρχουν δύο γενικές μεθοδολογίες: (1) ένας ρυθμός αύξησης της οικονομικής απόδοσης μεταξύ της ημερομηνίας απόκτησης και της ημερομηνίας λήξης των εσόδων, π.χ. έσοδα ή EBITDA σύνθετοι ετήσιοι ρυθμοί ανάπτυξης (CAGR) ή (2) απόλυτη τιμή στόχος, ο οποίος μπορεί να επιτευχθεί μεταξύ της ημερομηνίας απόκτησης και της ημερομηνίας λήξης των κερδών, π.χ. σωρευτικό EBITDA.

   Η μελέτη περίπτωσής μας προϋποθέτει μία μόνο μέτρηση και πληρωμή τον Δεκέμβριο του 2020 βάσει ενός 3ετούς EBITDA CAGR από το 2017-2020.

7. Στόχος μέτρησης και ενδεχόμενος τύπος πληρωμής: Το έβδομο και τελευταίο βήμα είναι να προσδιορίσετε τη μέτρηση στόχου (δηλαδή το επίπεδο απόδοσης) και το αντίστοιχο ποσό πληρωμής για αυτό το επίπεδο απόδοσης. Για να εξισορροπηθεί ο κίνδυνος και η επιβράβευση, η δομή θα πρέπει να παρέχει ανταμοιβές για μερική απόδοση από την εταιρεία-στόχο, ακόμα και αν δεν πληροί πλήρως τους στόχους απόδοσής της - με άλλα λόγια, μια δυαδική, εντελώς ή τίποτα προσέγγιση σπάνια εμφανίζεται ή αγορά.

Το παραπάνω σχήμα 6 απεικονίζει μια συνάρτηση ενδεχόμενης πληρωμής και συναφείς πληρωμές με διαφορετικές 3ετές υλοποιήσεις EBITDA CAGR. Θα χρησιμοποιήσουμε το μοντέλο μας για να δείξουμε πώς να προσδιορίσουμε τα τρία στοιχεία της συνάρτησης ενδεχόμενης πληρωμής:

1. Υψηλότερο τέλος της συνάρτησης ενδεχόμενης πληρωμής: Εμφανίζεται ως ① παραπάνω, αυτή είναι η μέτρηση στόχου στην οποία καταβάλλεται η πλήρης ενδεχόμενη πληρωμή, που ορίζεται συνήθως σύμφωνα με τις προβλέψεις απόδοσης που υποβάλλονται από τη διεύθυνση της εταιρείας-στόχου. Αυτό θέτει τον αγοραστή σε ισχυρή διαπραγματευτική θέση, καθώς ο πωλητής πρέπει απλώς να παραδώσει την πρόβλεψή του για να λάβει την ζητούμενη τιμή του. Λάβετε υπόψη ότι, κατά γενικό κανόνα, το υψηλότερο τέλος της ενδεχόμενης πληρωμής δεν πρέπει να υπερβαίνει τη συνάρτηση EV του αγοραστή.

   Η μελέτη περίπτωσης προϋποθέτει μέτρηση στόχου στο 3ετές EBITDA CAGR 68% για να λάβει την πλήρη ενδεχόμενη πληρωμή 12 εκατομμυρίων $.

2. Κάτω άκρο της συνάρτησης ενδεχόμενης πληρωμής: Εμφανίζεται ως ③ παραπάνω, αυτό είναι το ελάχιστο αποτέλεσμα στο οποίο αρχίζει να πληρώνεται κάποιο επίπεδο ενδεχόμενης πληρωμής. Υπάρχουν δύο συνιστώσες που πρέπει να καθοριστούν πριν από αυτήν τη συγκυρία: (Α) το αποτέλεσμα κατωφλίου. και (Β) το αρχικό ποσό της ενδεχόμενης πληρωμής με την προϋπόθεση της πραγματοποίησης του εν λόγω αποτελέσματος. Είναι σημαντικό να σημειωθεί ότι η μέτρηση στόχου (δηλαδή, το όριο έκβασης) πρέπει πάντα να είναι υψηλότερη από (ή στα δεξιά) όπου η συνάρτηση EV του αγοραστή διασχίζει τη συνάρτηση ενδεχόμενης πληρωμής που εμφανίζεται (εμφανίζεται ως ② παραπάνω). Η λογική είναι ότι έχοντας ορίσει την προκαταβολή, ο αγοραστής θα πρέπει να πληρώσει οποιαδήποτε ενδεχόμενη πληρωμή μόνο όταν η εταιρική αξία της επιχείρησης-στόχου είναι τουλάχιστον ίση ή μεγαλύτερη από την προκαταβολή, δηλαδή το νεκρό σημείο. Τις περισσότερες φορές, η αρχική πληρωμή ορίζεται στο μηδέν. Ωστόσο, ανάλογα με το πού έχει οριστεί το κατώτερο άκρο, ο πωλητής μπορεί να απαιτεί κάποιο επίπεδο ενδεχόμενης πληρωμής. Λάβετε υπόψη ότι, κατά γενικό κανόνα, η αρχική ενδεχόμενη πληρωμή για μια δεδομένη μέτρηση στόχου δεν πρέπει να υπερβαίνει τη συνάρτηση EV του αγοραστή.

   Η μελέτη περίπτωσης υποθέτει το κατώτατο όριο στο 3ετές EBITDA CAGR 19,7% και το αρχικό κβαντικό των 0 $. Για σκοπούς της μελέτης περίπτωσης, υποθέτουμε ότι ο αγοραστής θέλει να σχεδιάσει οικονομικά ένα κέρδος καθορίζοντας έναν συνδυασμό του αποτελέσματος κατωφλίου και του αρχικού κβάντου που οδηγεί σε ένα κενό μεταξύ της συνάρτησης ενδεχόμενης πληρωμής και της λειτουργίας EV του αγοραστή (εμφανίζεται ως ④) .

3. Λειτουργία ενδεχόμενης πληρωμής - πληρωμές μεταξύ του κατώτερου και του υψηλότερου τέλους: Αυτό υπολογίζεται συνήθως χρησιμοποιώντας γραμμική ή εκθετική παρεμβολή - δηλαδή, σε μια εκθετική συνάρτηση έτσι ώστε, καθώς ο ρυθμός ανάπτυξης γίνεται υψηλότερος, οι ενδεχόμενες πληρωμές είναι επίσης υψηλότερες.

   Η μελέτη περίπτωσης προϋποθέτει α γραμμική παρεμβολή μεταξύ του κάτω και του υψηλότερου άκρου της συνάρτησης ενδεχόμενης πληρωμής.

Μείωση του Κίνδυνου Πτώσης

Συχνά οι αγοραστές και οι πωλητές συμφωνούν για την τιμή. Ωστόσο, οι αγοραστές αντιλαμβάνονται τους εξωγενείς κινδύνους που θα μπορούσαν να ασκήσουν πτωτική πίεση στην απόδοση της εταιρείας-στόχου και να κοιτάξουν να δομήσουν τα κέρδη για να μετατοπίσουν τον κίνδυνο χαμηλής απόδοσης στον πωλητή. Οι πιο τυπικοί εξωγενείς κίνδυνοι που έχω δει στην πρακτική μου είναι φόβοι ύφεσης και συγκέντρωση πελατών.

Χρησιμοποιούμε την ίδια μελέτη περίπτωσης για να δείξουμε πώς τα κέρδη μετριάζουν τον αρνητικό κίνδυνο. Ας υποθέσουμε ότι υπάρχουν δύο αγοραστές για την εταιρεία B. Ο αγοραστής Α πιστεύει στην τριετή πρόβλεψη της εταιρείας B σε 68% EBITDA CAGR 3% και ως εκ τούτου είναι άνετος να πληρώσει 16 εκατομμύρια δολάρια εκ των προτέρων (χωρίς κέρδη). Ο αγοραστής Β πιστεύει επίσης στην πρόβλεψη της εταιρείας B, αλλά αναμένει με υψηλό επίπεδο εμπιστοσύνης ότι μια σοβαρή ύφεση είναι μήνες μακριά. Ως εκ τούτου, θέτει σε εφαρμογή το κέρδος (ίδια δομή όπως περιγράφεται παραπάνω) για να μετριάσει τους αρνητικούς κινδύνους της χαμηλής απόδοσης της εταιρείας B που απορρέουν από τις μακροοικονομικές απόψεις του.

Το σχήμα 7 παρακάτω δείχνει το IRR τόσο για τον Αγοραστή Α όσο και για τον Β, καθώς η Εταιρεία Β υπερβαίνει την προσδοκία ανάπτυξής της και παρέχει εμπειρικά στοιχεία που αποδεικνύουν ότι οι δομές κερδών μειώνουν τον αρνητικό κίνδυνο. Τα IRR με δομή κερδών παραμένουν θετικά και πολύ υψηλότερα από αυτό χωρίς κέρδη σε ένα σενάριο όπου η Εταιρεία Β έχει χαμηλότερες επιδόσεις αυξάνοντας με ρυθμό μικρότερο από το 3ετές CAGR του 68%.

Η κατώτατη γραμμή

Συμπερασματικά, η πειθαρχία των συγχωνεύσεων και των εξαγορών είναι πολύπλοκη και λαβυρινθική, γεμάτη με το μερίδιό της από ψευδείς εκκινήσεις, συναρπαστικά κυνήγι και θλιβερές ελλείψεις. Οι αποτυχίες για την ολοκλήρωση των συναλλαγών, παρά τους μήνες επιμέλειας και προετοιμασίας, φλερτ και από τις δύο πλευρές, και την ίδια προθυμία να δημιουργήσουν αξία συχνά πηγάζουν από ασυμβίβαστες διαφορές γύρω από την αποτίμηση ή από την αδυναμία μιας ή και των δύο πλευρών να μετριάσουν αποτελεσματικά τον κίνδυνο.

Τα κέρδη, αν και πολλές φορές προσπαθούν και είναι δύσκολο να διαπραγματευτούν, είναι ένα από τα σπουδαία όλων των εποχών της M&A ως εργαλεία για να σπάσουν τα αδιέξοδα των τιμών αγοράς και να ανακατανείμουν τον κίνδυνο. Ενθαρρύνω τις φιλοδοξίες και έμπειρους επαγγελματίες M&A για να μελετήσετε και να προσθέσετε αυτήν τη δομή στο κιτ εργαλείων και στο σύνολο δεξιοτήτων τους, εάν δεν το έχουν ήδη κάνει.

Κατανόηση των βασικών

Τι είναι το κέρδος;

Το κέρδος είναι μια συμβατική συμφωνία μεταξύ αγοραστή και πωλητή στην οποία ένα μέρος ή το σύνολο της τιμής αγοράς καταβάλλεται ανάλογα με την εταιρεία-στόχο που επιτυγχάνει προκαθορισμένα οικονομικά όρια και / ή ορόσημα μετά τη συναλλαγή.

Τι είναι η συμφωνία κέρδους;

Οι συμβάσεις κέρδους είναι νομικές και δεσμευτικές συμβάσεις που νομοθετούν και περιγράφουν λεπτομερώς τη δομή ενός κέρδους. Αναφέρουν λεπτομερώς τα επτά βασικά στοιχεία των κερδών: (1) συνολική τιμή αγοράς (2) προκαταβολή (3) ενδεχόμενη πληρωμή (4) διάρκεια (5) μετρήσεις (6) μέτρηση / μέθοδος πληρωμής και (7) τύπος πληρωμής.

Τι είναι μια δομή κερδών;

Μια δομή κερδών είναι το άθροισμα όλων των στοιχείων που συγκεντρώνονται σε κέρδη με διαπραγμάτευση. Αυτά τα στοιχεία περιλαμβάνουν την τιμή αγοράς, συμπεριλαμβανομένων οικονομικών και / ή κατωφλίων λειτουργίας / ορόσημων, προκαταβολής και ενδεχόμενης πληρωμής.

Τι είναι το μοντέλο κερδών;

Ένα μοντέλο κέρδους δείχνει τη σχέση μεταξύ των πληρωμών τιμής αγοράς (τόσο εκ των προτέρων όσο και ενδεχόμενη) και της αξίας της εταιρείας. Είναι, στην πραγματικότητα, η αναπαράσταση του τρόπου πληρωμής των εσόδων, που περιγράφεται λεπτομερώς με μεγάλη λεπτομέρεια στη συμφωνία κερδών.

Τι είναι η ρήτρα κέρδους;

Μια ρήτρα κέρδους είναι μια συγκεκριμένη διάταξη ή ενότητα εντός της συμφωνίας κέρδους ή της συμφωνίας συγχώνευσης που περιγράφει λεπτομερώς τη φύση και τον σκοπό μιας δομής κερδών.